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Via Sin Permiso

Mais uma vez, o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) está em um dilema: ele corta sua taxa de juros em breve para aliviar a pressão sobre os custos do serviço da dívida para consumidores e empresas e talvez evitar uma economia estagflacionária (ou seja, baixo ou nenhum crescimento aliado a uma inflação mais alta) ou mantém sua taxa de empréstimo atual para garantir que a inflação diminua em direção à sua meta anual de 2%?

Essa é a pergunta para a qual os principais economistas e investidores em ativos financeiros querem uma resposta. Mas essa não é realmente a questão principal. O que o dilema atual do Fed revela é que, mais uma vez, a “política monetária” (ou seja, os bancos centrais ajustando as taxas de juros e a oferta monetária) tem pouco efeito sobre o controle da inflação nos preços de bens e serviços que as famílias e as empresas precisam pagar.

Os banqueiros centrais e os economistas tradicionais continuam a argumentar que a política monetária tem uma influência decisiva sobre as taxas de inflação. Mas a experiência mostra o contrário. A política monetária supostamente gerencia a “demanda agregada” em uma economia, tornando mais ou menos caro tomar empréstimos para gastar (seja como consumo ou investimento). Mas a experiência do recente aumento da inflação desde o fim da crise pandêmica em 2020 é clara. A inflação aumentou devido ao bloqueio e ao enfraquecimento das cadeias de suprimentos e à lenta recuperação da produção industrial, e não devido à “demanda excessiva” causada por uma enxurrada de gastos do governo ou pelo crescimento “excessivo” dos salários ou por ambos. E a inflação começou a diminuir assim que a escassez e os preços da energia e dos alimentos diminuíram, os gargalos da cadeia de suprimentos global diminuíram e a produção começou a aumentar.

Não vou analisar as evidências passadas de que a inflação foi impulsionada pela oferta, e não pela demanda, o que é impressionante. Mas isso significa que a política monetária do banco central pode alegar pouco sucesso na redução da inflação. E aqui está a prova. As taxas de inflação estão começando a subir novamente, especialmente nos EUA. O índice de inflação básica 3m dos EUA (que na verdade exclui os preços de alimentos e energia) está aumentando mais de 4% ao ano em uma média móvel.

E os motivos são dois. Primeiro, os preços dos alimentos e da energia começaram a subir novamente. Os preços do petróleo se recuperaram à medida que os Houthis do Iêmen atacam a navegação no Mar Vermelho e Israel estende a guerra em Gaza em direção ao Irã.

E uma matéria-prima fundamental para o setor, o cobre, está em falta e agora tem um preço recorde.

O Federal Reserve está em um dilema e os economistas tradicionais foram forçados mais uma vez a reconsiderar a eficácia do monetarismo, a teoria de que a inflação é causada pelo crescimento excessivo da oferta de moeda em relação à produção. Os bancos centrais têm reduzido o crescimento da oferta monetária, supostamente para reduzir a inflação. Mas os porta-vozes da teoria econômica convencional têm dúvidas.

O Financial Times publicou um artigo esta semana intitulado: “ Os limites do que as altas taxas de juros podem alcançar”, observando que

Precisamos ser realistas sobre o que a política monetária pode e não pode fazer”. O artigo admite que “a eficácia da política monetária também depende dos fatores econômicos estruturais que a cercam. Afinal de contas, a era de inflação benigna antes da crise financeira foi reforçada pela produção elástica e pelo fornecimento de energia. Olhando para o futuro, o uso de taxas com efeitos temporais não confiáveis para influenciar a demanda é uma receita para a volatilidade, já que os choques de oferta da regionalização, geopolítica e demografia menos favorável continuam, a menos que haja ganhos de produtividade compensatórios.

O artigo conclui que

a política fiscal e do lado da oferta deve dar mais ênfase ao debate sobre a estabilidade de preços. Afinal de contas, uma torneira com defeito é ainda mais inútil se o encanamento for exagerado.

Entretanto, o artigo continuou afirmando que a política monetária do Federal Reserve e de outros bancos centrais ajudou a reduzir a inflação. O artigo cita vários documentos do Banco de Compensações Internacionais (BIS) e do Banco da Inglaterra (BoE) para corroborar essa afirmação. Mas quando você vai a essas fontes, a evidência é novamente contrária. Veja o documento do BoE citado: ele conclui que

a inflação do Reino Unido em 2021 é explicada por escassez e choques de preços de energia e, em 2022 e 2023, também por choques de preços de alimentos e aperto no mercado de trabalho. As expectativas de inflação foram mais ancoradas do que o modelo previa. As projeções condicionais sugerem que a inflação do Reino Unido cairá acentuadamente em 2023 devido aos efeitos desinflacionários dos preços da energia e dos alimentos, mas o declínio diminuirá acentuadamente depois disso.

Portanto, isso tem pouco a ver com “demanda excessiva”.

Até mesmo o lar do monetarismo, o Banco de Compensações Internacionais, não é convincente ao afirmar que a inflação se deveu à oferta excessiva de moeda ou mesmo à demanda excessiva. O documento do BIS concentra sua atenção não nas causas iniciais do aumento inflacionário, mas na probabilidade de que a inflação seja “rígida” e não caia muito devido ao risco de que os trabalhadores aproveitem os mercados de trabalho “apertados” para aumentar os salários. O BIS está mais preocupado com o impacto sobre a lucratividade das empresas do que com o fato de que os salários dos trabalhadores ainda estão tentando acompanhar o aumento de mais de 20% nos preços médios desde o fim da pandemia. “Em mercados mais tensos, há uma probabilidade maior de que o poder de barganha mude em favor dos trabalhadores e que as pressões sobre os preços dos salários se fortaleçam”. Uau, que coincidência. Mas até mesmo o BIS admite que “as tendências demográficas adversas e as mudanças de preferências relacionadas à pandemia no lado da oferta podem ajudar bastante a explicar essa dinâmica”.

A última explicação principal para a inflação são as expectativas de inflação. As famílias e até mesmo as empresas esperam que a inflação se acelere, de modo que as famílias compram mais e as empresas aumentam ainda mais os preços, levando a uma inflação ainda maior. A teoria das expectativas não é uma teoria de fato. Ela só pode funcionar se a inflação já estiver subindo e, portanto, não pode explicar o aumento inicial de forma alguma. A teoria das expectativas foi desacreditada como uma explicação para o aumento da inflação. Agora, com a inflação caindo, as evidências dessa “teoria” continuam fracas.

A Allianz Research analisou a queda de 9 pontos percentuais na inflação trimestral anualizada dos EUA a partir do segundo trimestre de 2022 usando análise de regressão. Ela descobriu que 5,5 pontos percentuais da queda foram causados por problemas na cadeia de suprimentos que estão simplesmente sendo resolvidos. Portanto, isso representa cerca de 60% da queda. Mas a Alliance Research conclui que 2,7 p.p. da queda de 9% “se deveu à sinalização do Fed, que ajudou a ancorar novamente as expectativas de inflação”. Cabe a você interpretar essa “sinalização”. Outros 2,2 p.p. resultaram do impacto das taxas mais altas que restringiram a demanda, o que foi necessário para compensar o impacto inflacionário da política fiscal favorável e da escassez de mão de obra. Mesmo que você aceite essa análise, isso significa que 60% a 80% da queda na inflação dos EUA desde meados de 2022 se deveu a fatores do lado da oferta.

E isso nos leva à “ pegajosidade” da inflação. Quais componentes do índice de inflação não caíram apesar dos aumentos das taxas do banco central? A resposta são os custos de moradia e seguro de carro, que aumentaram muito. Conforme admite o artigo do FT:

Ambos são, em parte, produto de choques de oferta pandêmicos, redução da construção de moradias e escassez de peças de veículos, que ainda estão sendo transmitidos pela cadeia de suprimentos. De fato, o seguro de automóvel mais procurado atualmente é um produto de pressões passadas sobre os custos dos veículos. A demanda não é o problema central; taxas de juros mais altas são de pouca utilidade.

O artigo do FT conclui que

De qualquer forma, a política monetária é uma ferramenta geral. Ela não pode controlar a demanda de forma rápida, linear ou direcionada. Outras medidas precisam assumir o controle. As estimativas sugerem que os fatores do lado da oferta, sobre os quais as taxas têm pouca influência, estão agora contribuindo mais para a inflação básica dos EUA do que a demanda.

Bem, na verdade, durante todo esse aumento e queda da inflação, a oferta tem sido o principal impulsionador.

O que fazer agora? O risco é que a economia dos EUA possa se desacelerar em direção a uma produção estagnada, enquanto a inflação permanece “pegajosa” devido a um novo aumento nos preços dos produtos básicos. A economia dos EUA terminou o ano passado crescendo em termos reais (ou seja, depois de levar em conta a inflação) a uma taxa anual de 3,4%. Isso foi recebido com euforia pela teoria econômica convencional e pela mídia financeira. “A economia dos EUA está indo muito bem….. Somos realmente a inveja do mundo”, disse o EconForecaster, James Smith. Mas então, no primeiro trimestre de 2024, essa taxa anual de crescimento real do PIB desacelerou para 1,6%, a taxa mais lenta desde o primeiro semestre de 2022.

Além disso, as últimas pesquisas de atividade econômica, conhecidas como PMIs, para os EUA não são muito otimistas. Qualquer nível abaixo de 50 indica uma contração. Em abril, os PMIs de manufatura e serviços dos EUA ficaram abaixo de 50 pela primeira vez juntos.

Além disso, o mercado de trabalho está começando a se tornar mais frágil. É claro que a taxa de desemprego oficial dos EUA ainda está abaixo de 4% (3,9%), mas a contratação de empregos pelas empresas dos EUA está diminuindo, especialmente entre as pequenas empresas, como mostra a pesquisa de intenções de contratação da Federação Nacional de Empresas Independentes. E a pesquisa do NFIB parece ser um bom indicador prospectivo do crescimento do emprego.

E os funcionários agora estão mais relutantes em mudar de emprego, caso não consigam outro.

De fato, nos últimos dois anos, a maioria dos novos empregos foi de meio período.

Enquanto o emprego em tempo integral (que sempre paga melhor e com melhores condições) estagnou.

As altas taxas de juros estabelecidas pelo Federal Reserve e por outros bancos centrais não estão controlando a inflação. Em vez disso, estão aumentando os custos de serviço da dívida das empresas, principalmente das pequenas, à medida que o crescimento da receita corporativa também diminui. Portanto, a lucratividade está caindo, com exceção das megacorporações “ Sete Magníficas”.

O “excesso de poupança” que as famílias acumularam durante os confinamentos da pandemia parece ter se esgotado.

A confiança nos gastos entre as famílias dos EUA caiu para seu nível mais baixo em quase dois anos, à medida que os americanos se tornam mais pessimistas em relação às condições econômicas futuras.

Em novembro passado, o ex-chefe do Fed de Nova York, William Dudley, comentou: “Será que a taxa de desemprego precisa subir para 4,25% a 4,5% para que o Fed alcance sua ‘última milha’ para trazer a inflação de volta para 2%? Se você acha que sim, então é muito provável que haja um pouso forçado”. Claudia Sahm, outra ex-economista do Fed, calcula que, se a taxa de desemprego estiver 0,5% acima de seu piso por três meses, esse é um indicador muito forte de uma recessão de produção. Atualmente, esse indicador de Sahm está 0,36 pp acima da leitura mais baixa dos últimos 12 meses. Portanto, ainda não está no limiar da “recessão”, mas está se aproximando.

Grande parte do crescimento recente da economia dos EUA foi obtido por meio de grandes aumentos na imigração. Mas, a partir daqui, a economia dos EUA só evitará a estagnação se o crescimento da produtividade voltar a se acelerar. Além disso, o que manteria a inflação baixa seria um aumento na produção por trabalhador-hora, ou seja, um aumento de valor novo. Até o momento, o crescimento da produtividade dos EUA na década de 2020 permaneceu relativamente moderado.

A esperança é que a IA provoque uma “revolução na produtividade” que colocará a economia dos EUA no caminho de uma nova e feliz década de 1920, uma década em que o PIB real crescerá mais rápido do que a média de longo prazo, enquanto a inflação permanecerá baixa. No momento, o oposto parece mais provável.

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